01报告要点。

　　风险厌恶情绪向下移动空头头寸以增加头寸，而美元上涨，油价下跌，预计这将推低贵金属。美联储9月份的利率决定为第四季度的货币政策指明了方向。尽管量化宽松仍在继续，但大规模货币刺激的预期失败了。美国通货膨胀稳步反弹，就业人数上升，对金融市场的信心明显恢复。过于宽松的货币政策容易导致资产泡沫，第四季度贵金属下跌的概率更大。

　　02总结。

　　量化宽松的加码预期将会丧失:美联储9月份的利率决定为第四季度的货币政策指明了方向。尽管量化宽松仍在继续，但大规模货币刺激的预期失败了。美国通货膨胀稳步反弹，就业人数上升，对金融市场的信心明显恢复。过于宽松的货币政策容易导致资产泡沫，不利的经济发展预计会对贵金属造成压力。

　　白银供过于求:上海黄金交易所白银库存增长52%。特别是6月初以来，库存连续突破4000吨和5000吨，累计库存呈现加速趋势。下游对高价银的认可度下降，需求受高价制约。于是，为了维持企业的现金流，承运人被动地交出了仓库。上海白银供过于求的格局会对白银价格产生压力。

　　金银比有望反弹:自1968年以来，金银比明显上升，表明中长期黄金价值优于白银。按照金银的宏观和供求逻辑，黄金明显优于白银，金银比例有望向上修正。

　　油价推动贵金属下跌:黄金和原油价格正相关。两者均以美元定价，美元的涨跌直接引发黄金和石油同向波动。黄金作为对冲工具，石油美元扩张，增加了对美元的需求。

　　CFTC净多头仓位下移:与2011年银牛熊切换节点相比，贵金属在5月份攀升至最高点，但净多头仓位并未超过之前的高点，预示着节奏切换节点的到来。

　　风险因素:肺炎疫苗研制成功，疫情迅速消散，美联储实施负利率。

　　第一季度和第三季度贵金属价格回顾。

　　自第三季度以来，贵金属的波动幅度有所增加，肺炎疫苗的研发、新冠肺炎进展顺利，全球恐慌有所下降。美国股市在第三季度继续上涨，而VIX风险厌恶指数则相继下跌。黄金期货虽然在8月7日突破了450元/克的历史高点，但随后受到肺炎疫苗的负面影响。第三季度白银一枝独秀，改变了第二季度步履蹒跚的局面，价格迅速上涨，导致金银比例迅速下降，8月7日突破6800元/公斤大关。

　　回顾金银资产在历次危机中的表现，大致可以分为两个阶段:初始避险为主，风险资产下跌，资金进入贵金属资产规避风险。然而，随着危机的扩大，风险资产下降更多，流动性耗尽，导致风险厌恶和风险资产差异化减弱，价格和成交量下降。在2008年的金融危机中，黄金价格和风险指数VIX之间也出现了反向趋势。股价下跌导致企业融资受限，增加债务违约风险。而且美联储长期的低利率货币政策使得企业的融资需求非常高，金融市场的脆弱性就出现了。后期随着经济复苏，股市回升避险下行，贵金属回归下跌。

　　第二，美国经济第四季度的复苏势头有望保持。

　　“期望和现实的区别出现了。9月美国大选前的最后一次美联储会议告一段落，也是美联储推出平均通胀指引后的第一次会议。虽然利率位图依然显示美联储将保持低利率直到2023年，但美联储也上调了今年的经济预测，美联储内部表决意见分歧为8:2。在决议信息公布之初，黄金价格受到温和派预期的刺激，大幅上涨。然而，当市场意识到美联储对经济的积极态度时，资本再次流出贵金属资产。

　　诚然，新冠肺炎疫情正在给世界带来巨大的经济问题，但随着对该病毒认识的提高和疫苗的出现，风险规避指数明显下降。加上防控措施的放松，经济活动加速复苏，近几个月就业明显反弹，但需求减弱，油价大幅下跌以抑制通胀。总之，整体金融市场明显好转，美联储宽松的货币取向推动信贷支持经济。

　　美联储也再次强调，美国经济的复苏路径很大程度上取决于病毒传播的速度。疫情在短期内严重影响了美国经济，造成大量失业和低通胀。并对中期经济前景构成风险。对比发现，美联储删除了带有大形容词的风险描述，说明美联储增强了对经济持续复苏的信心。

　　至于新引入的平均通胀概念，美联储并没有定义任何公式或定义。但是说通货膨胀是适度的，并不意味着长期会超过2%。显然，美联储并不希望出现高通胀，只希望平均通胀率达到2%，适度超过目标并不是永久性的。事实上，从美联储上调今年美国经济预测，从6月份的6.5%上调至3.7%，可以发现，美联储确信通胀将升至2%的平均水平，也为美元提供了上行动力。利率决定后，美元指数波动上升。

　　总而言之，美联储的利率决定为第四季度的货币政策指明了方向。虽然量化宽松债券购买规模保持不变，但市场不应继续期待更大的货币刺激政策。主要受美国经济有利复苏的影响，通货膨胀稳步回升，就业率上升，对金融市场的信心明显回升。过于宽松的货币政策容易导致资产泡沫，不利于经济发展。因此，美元最大的负面因素——美联储的增持宽松政策已经被耗尽。结合预计将在美国解决的财政刺激政策，美国经济预计将比欧洲复苏更快，并将继续推高美元价值。

　　05三。白银供应的恢复。

　　从我国白银的生产情况来看，基本上没有单一的白银冶炼企业。银主要用作铅的伴生金属产品。由于有色金属协会每月白银产量滞后于公布期6个月，一次铅产量已成为我们预测白银产量增长率的良好指标。铅分为一次铅和二次铅，主要区别在于原材料的不同。我们通常称一次铅来自炼铅和银精矿，而我们称二次铅来自冶炼废电池。上半年疫情未持续干扰原发铅。通过梳理有色金属网的数据，我们发现虽然一季度一次铅产量因疫情同比下降5%，但二季度产量恢复较快，累计数据到7月底同比增长3%。主要受废旧电池回收的制约，疫情阻碍了传统废旧电池的回收。叠加白银价格迅速回升，一级铅精炼厂生产积极性大幅提升。所以上半年疫情对白银生产的影响已经基本消除，预计随着复工的正常化，产量会靠上一段楼梯。需求方面，可以从金银首饰的销售数据入手。国家统计局数据显示，上半年金银首饰销售受疫情影响较大。2月和3月同比下降40%。虽然7月份销售数据明显反弹，并逐步攀升至同比正区间，但销售数据累计值明显不容乐观。白银作为奢侈品首饰的一种，对价格明显敏感，6000元/公斤的高价会进一步抑制销量增长。

　　诚然，银主要用于工业应用中的集成电路板。从国家统计局集成电路数据反馈来看，需求增速非常明显。但是实际需求很难估计。比如光伏和银币的月度销售数据缺失，不能单独用ic产量来估算白银需求增量总量。在最终的测量数据中，我们应该关注白银库存。

　　白银库存数据更新频率比较高，可以及时反馈市场供需结构。目前从国内外交易所的存量来看，有报道称白银处于供大于求的结构。上海期货交易所的仓单库存虽然从年初的高位有所回落，但短期内又掉头了。2016年以来，COMEX白银期货库存累计。据统计，今年以来，从317，769，695.883盎司增加到9月21日的367，617，309.08盎司，增幅约6.8%。另一方面，上海黄金交易所的白银和周度股票大幅上涨，从年初的3363345公斤上涨至9月21日的5225205公斤，涨幅为52%。特别是6月初以来，上海黄金交易所白银库存连续突破4000、5000吨大关，累计库存呈现加速趋势，每日便捷的交割系统不可或缺。同时也有报道称，下游对高价商品的认可度下降，需求受到高价的抑制。于是，为了维持企业的现金流，承运人被动地交出了仓库。

　　4.黄金与白银的比率在这一年处于低水平。

　　自1968年以来，伦敦的现货金银价格比一直在15-100之间波动，平均值约为55。最高值出现在1991年2月金银比达到100时，最低值出现在1980年1月金银比达到15时。如果看历史行情，最高水平往往出现在波动较大的城市，没有任何走势。比如1980年到2000年间，金银比例多次创历史新高。自2015年以来，贵金属也是一个明显波动的市场。金银比例在2012年触底后开始上升，也处于2007年至2020年历史比例的中心位置。自1968年以来，金银比例的直观反馈呈上升趋势，表明中长期黄金价值优于白银价值。或者白银的历史价格反馈相对黄金为负，金银比例上升的概率大于继续下跌的概率。结合今年以来的金银比例数据可以发现，目前的比例在70以下，比年初的80低了近12.5%，达到了今年以来的新低。继续走下坡路也不是不可能，但是从金银的宏观和供求逻辑来看，黄金明显优于白银。至少在供求方面，黄金是央行背书的。白银所有的上涨逻辑都可以被黄金所掩盖，所以白银非理性的强于黄金，在供大于求的供需结构下和黄金的微弱上涨下有望消散。

　　5.油价推低金价。

　　商品一脉相承，原油和黄金一直占据商品的主导地位。油价与金价之间存在正相关关系，即同向。20世纪70年代，石油价格大幅上涨，而黄金价格也同时上涨。80年代油价下跌，1981年黄金牛市结束。

　　黄金与原油价格的正相关关系主要受以下三个因素影响。首先，国际黄金和原油价格以美元定价，美元的涨跌直接导致黄金和石油同向波动。第二，高油价加剧通胀，反过来刺激金价上涨。最后，原油产区集中，多在海湾地区的阿拉伯国家，石油美元和黄金美元的操作往往存在同向转移的风险。黄金是规避风险的工具。随着油价上涨，石油美元膨胀，增加了对黄金美元的需求，推高了黄金价格。近期原油和黄金走势背道而驰，油价下跌，金价上涨，背离传统方向，预示着黄金结构性卖空的机会。

　　六.CFTC黄金和白银的空头头寸上升。

　　虽然金银ETF的仓位处于历史高位，但有明显的回补迹象，仓位在慢慢下降。从2011年黄金、白银、多头和空头的转换中，我们发现黄金和白银CFTC都有一定的领先地位。2011年5月，白银攀升至年内最高价格，但净多头仓位并未超过之前的高点，并在随后的半年中出现大幅下跌。符合目前白银价格与仓位的关系，白银走出年内新高后，净多头仓位无法跟进，空头仓位稳步上升，说明市场空头仓位加强，也说明贵金属下跌。

　　09七。风险警告。

　　(1)肺炎疫苗研制成功的疫情迅速消散。

　　(2)美联储实行负利率。

　　本文源于高超的商品策略。